일본 Go private♞(일본의) Go-private 트랜드 #3편 [4월 30일]


(일본의) Go-private 트랜드 #3편
한국에서 진행되고 있는(?) 비슷한 사례가 있다고요?
오늘의 뉴스레터 구성☕

  1. 한국에서 발생중인 비슷한 케이스
  2. 일본 모회사 닛신보의 전략적 선택
  3. 새론은 어떤 회사인가?
  4. 중국 자동차 시장 중간 점검
  5. 새론의 엔드게임(
End Game) 모습은?

1. 이런 비슷한 케이스가 지금도(!!!!) 한국에서 발생하고 있다고?😲
저번 주까지 보내드린 케이스 스터디 1편 & 2편에서 정리한 ‘한국에 상장된 일본 계열사의 Take-private 특징 3가지’는 다음과 같아요:
  1. 대규모 Growth Capex 이후 이익으로 완전히 반영되기 전에 공개매수 (그래야 이익을 독차지할 수 있으니까)
  2. 공개매수 발표 전에 유형자산 손상차손 등 회계적인 손실 발생 (그래야 주가가 계속 떨어지니까)
  3. 최대주주 관련 임원이 이사회 절반 이상을 구성 (그래야 내부 저항/잡음 없이 마음대로 딜구조화가 가능하니까)

현재 한국에 이 3가지 특징을 모두 갖춘 회사가 있어서 분석을 진행해봤습니다.
새론오토모티브(
075180)라는 상장사인데요. 항상 그러듯 파이낸스프레소는 투자 유치나 추천은 절대 하지 않으니, “투자 아이디어”라는 생각보다는 “흥미로운 잠재적 M&A 대상 케이스 스터디”라는 생각으로 보시면 더 좋을 거 같아요.


2. 일본 모회사 닛신보의 전략적 선택
일본도 대기업들의 트랜드가 중견그룹에게도 흘러 들어가나 봐요. 일본의 중견그룹 “닛신보”의 주요 사업 포트폴리오는 통신/전자, 자동차 부품(브레이크 패드), 정밀기계 등으로 구성되어 있는데, 이 그룹도 지난 10년간 활발한 M&A/상장폐지/사모투자/자사주 매입/사업분할 등을 통하여 자본 활용도를 높이면서 사업의 집중도를 수정하고 있습니다. 최근 10년간 발생한 각종 금융거래는 아래와 같아요.
  • 총 자본 활동: 32건 → 111건 (~3.5x 증가)
  • M&A 및 사모투자: 27건 → 76건 (~3x 증가)
  • 자사주 매입: 4건 → 28건 (~7x 증가)

자본활동추이*: 3년 이동평균으로 계산함
닛신보가 이렇게 적극적으로 금융 거래들을 하는 이유 중 핵심은 과도하게 다각화되어 있던 기존 사업 포트폴리오를 미래지향적 통신/전자/브레이크 패드에 집중하기 위함입니다. 아래에는 이 중에서 M&A만 한번 추려봤어요.
위에 보이다시피 비핵심 사업 부문은 M&A로 처분하고, 집중할 사업에는 지분을 100% 취득하는 Take-Private 거래를 진행하거나 새로운 법인을 인수하면서 역량을 키우고 있네요.

닛신보의 사업조정 M&A 현황

* Nisshinbo Foundation은 브레이크 장치(부품)사업으로, 닛신보가 집중하고 있는 브레이크 패드/마찰재Friction) 사업에 해당되지 않음.
닛신보 그룹의 전사적인 경영 흐름을 이번 케이스스터디와 관련이 높은 브레이크패드 사업부문에 차례대로 적용해보면: 
  • 닛신보는 전 세계 자동차 브레이크 패드 산업 1위 업체(M/S 20%)
  • 유럽 및 아시아 등의 Tier 1 완성차 업체와의 오랜 사업관계로, 향후 자율주행 인프라 구축과 관련하여 자동차 산업과 통신/전자사업 확장에 가교 역할을 할 것
  • 2011년에 인수한 독일 브레이크패드 업체 통합(Post Merger Integration)을 시작으로, 전 세계적에 흩어진 그룹 계열사들의 효율성 증진 진행 중
  • 이러한 구조조정의 일환으로 한국에 상장된 새론오토모티브의 지분 100% 인수할 가능성 이 농후

3. 새론은 어떤 회사인가?🤔
  • 새론오토모티브는 1993년 한국 만도 그룹과 일본 닛신보 그룹 간의 합작법인으로 설립된 후, 2005년 유가증권시장에 IPO 함 (현재는 닛신보의 지분이 65%로 그냥 닛신보의 계열사로 보면 됨)
  • 자동차 브레이크 패드를 생산하며, 한국에는 1개, 중국에는 2.5개 생산시설(및 법인)을 보유 중 (0.5개는 일본 모회사 닛신보와 합작으로 설립한 JV)
  • 주요 고객은 현대/기아 자동차, 일본계 자동차, 중국계 자동차 회사들로 구성됨
자동차 브레이크 패드
“자동차 브레이크 패드”라고 하면 왠지 전기차와 자율주행과 같은 급변하는 자동차 산업의 변화들과는 동떨어진 고리타분한 산업이라고 느껴질 수 있는데요. 사실 브레이크패드 사업은 이러한 최신 변화의 수혜를 받는 + 업계내의 기업의 기술/브랜드/생산시설/고객군 모두 매우 잘 포지셔닝 되어있어요.
닛신보 그룹의 브레이크 패드 사업 특징:
  • 업계 최고 기술력: 닛신보는 친환경 브레이크 패드 (구리 미첨가 및 저첨가) 개발과 상용화를 선도한 세계적 기업입니다. (ESG에서 Environment 부분은 체크!)
  • 전 세계 브레이크 패드 공급량도 1위 업체로 (세계 시장점유율 20%), 아시아, 유럽, 북미에서 다양한 Tier 1 완성차 및 부품 고객사를 보유하고 있어요. 
이러한 세계적인 모기업의 후광을 업고 새론은 경쟁사 대비 더 높은 EBITDA 마진을 기록할 수 있었어요. 
전기차 및 자율 주행 수혜 예상 (행복한 기대/고민)
닛신보 그룹은 중국 내 브레이크 패드 공장을 총 5개 보유하고 있는데요. 그중 한국 계열사인 새론이 2.5개의 공장을 소유하고 있다는 사실 매우 고무적이죠. 중국은 전 세계 최대 자동차 시장이며 (
최근에 코로나로 잠시 주춤했지만) 아직도 고성장하고 있거든요.
중국 자동차 시장에 대한 Upside Exposure
전기차는 내연기관차 대비 평균 20% 이상 무거워, 속도를 줄이거나 멈추기 위한 브레이크 패드의 소모가 더 빠르죠. (
학생 때 과학시간에 배운 F=MA를 떠올려보세요!) 또한, 자율 주행 도입이 증가하게 될 경우, 운행 중 브레이크 사용빈도가 증가하는 것도 매우 반가운 소식이죠. 즉, 전기차와 자율 주행 변화로 인하여 브레이크 패드에 대한 교체주기 감소하면서, 더욱 고성능 브레이크패드를 선호하게 될 뿐만 아니라 같은 차량대수면 더욱 많은 브레이크 패드가 판매되는 거예요.

4. 중국 자동차 시장 중간 점검🐼
이미 새론의 매출 절반 이상이 중국에서 발생하고 있어요.
예를 들어 2011년 설립된 상숙법인은 과거 5년 평균 25%의 ROE를 기록하고 있고, 2020년에는 코로나에도 불구하고 ROE 42%를 기록했습니다. (이 법인의 절반은 새론이 소유) 공장도 완전 풀로 가동되며 돈을 찍어내는 상황인 것이죠.

닛신보/새론은 이렇게 잘 나가는데, 그렇다면 중국 자동차 시장 전체의 어떤 모습인지 잠시 중간 점검해보겠습니다.
중국 자동차 판매량은 최근 2년간 차량 보조금 감소와 미중 무역분쟁의 여파로 감소했지만, 그럼에도 5년 전 대비 더 많은 판매량을 기록하고 있어요. 중국 자동차 시장은 장기적으로 성장할 여력이 많이 남아 있는데요. 아래 그래프를 보면 얼마나 확실한 장기 트렌드인지 알 수 있죠.
장기적으로 1인당 자동차 보급화율은 결국 GDP 성장에 따라 증가합니다. 
한마디로 중국의 1인당 GDP가 계속 성장하는 한 (아직도 중국의 인당 GDP는 한국의 절반도 안 되는 수준이라 장기적 전망 밝음!), 중국 자동차 판매대수도 폭발적으로 증가할 것이라는 거죠. (게다가 중국정부는 전기차를 적극 지원하고 있으니 닛신보에는 더더욱 수혜)

5. 그래서 새론의 엔드게임(End Game) 모습은?🏁
Giphy
요약하자면 새론오토모티브는 
  • 세계 최고/최대의 브레이크 패드 비즈니스를 보유한 일본 닛신보의 한국 계열사
  • 그룹 내에서 가장 유망한 중국에 가장 많은 공장을 보유
  • (게다가) 시총에 절반이 넘는 순현금을 가지고 있어서 엄청난 저평가
되어 있습니다.

저희가 새론오토모티브의 Take-private 가능성을 언급하는 이유를 과거 케이스와 비교하면서 살펴보겠습니다.

A. 대규모 Capex 후 턴어라운드가 발생하고 있음
2017년 설립된 새론의 중국 연태법인은 2019년 1분기에 시범 가동을 시작했으며, 2020년 말부터 정상 가동되기 시작했습니다. 엄청나게 높은 순이익률ROE를 기록하는 상숙법인과 같은 길을 걸어가고 있는데 현재 가동률은 ~40% 수준이 이를 증명해 주죠. 큰 그림에서 연태법인은 닛신보 그룹의 새로운 중국 생산시설로서 성장 교두보의 역할을 맡을 것이기 때문에 지속적인 이익 상승이 기대됩니다.

B. 유형자산의 100% 손상차손… (
정말 필요했는가?!?)
북경법인에서 2019년~2020년 2년간 유형자산 손상차손이 발생하여, 2020년 기준 북경법인의 유형자산은 0원입니다. 이러한 급격한 손상차손으로 새론오토모티브의 연결기준 당기순이익은 더욱 안 좋아 보이죠. 그런데 손상평가는 경영진이 타이밍을 조율하고, 내부 자료 근거로 산정되는 것이기 때문에 북경법인에서 회계적인 수치가 아닌 실질적으로 언제 얼마만큼의 피해(
?)가 발생한지 알 수 없습니다. (다만 과거 일본 회사들이 한국 상장사에서 해온 것들을 토대로 합리적인 의심을 하는거죠ㅋ…)

C. 닛신보의 새론 이사회 장악
일본 닛신보에서 최근 구조조정 및 M&A 거래 경험이 있는 핵심 임원들을 새론의 CFO로 파견되었어요. 
2018~2019: 후카미즈 마사하루 (1954년생)
  • 1978: 닛신보 입사 (닛신보 ~40년차ㄷㄷ)
  • 2014~2015: 닛신보 브레이크 패드 계열사 상무집행임원
  • 2016~2018: 닛신보 경영전략실 부장
     (
    2016~2018은 닛신보가 Take-private 거래 3개를 진행한 매우 중요한 기간 + 후카미즈는 이러한 M&A/구조조정을 총괄하는 경영전략실 출신)
  • 2018~2019: 새론의 CFO(상근): 새론의 북경법인에 2019년 4분기 대규모 손상차손 인식
2020~현재: 쿠마카와 테츠야 (1968년생)
  • 1992: 닛신보 입사
  • 2018~2019: 닛신보 브레이크 계열사(TMD) 대표이사: 닛신보의 TMD(유럽의 글로벌 브레이크 패드 제조사) 인수 후 구조조정을 위하여 파견됨. TMD는 공장 통폐합 중 유형자산 손상차손 인식 등으로 미래의 영업이익 회복 준비.
  • 2019년 10월: 새론의 CFO로 임명
또한, 2021년 3월에 아오야마 요시히토가 새론의 사외이사로 선임되면서 일본계 경영진이 이사회의 절반 이상을 차지하게 되었습니다. (참고로 아오야마도 후카미즈 마사하루와 같이 경영전략센터에 근무했음.) 이사회도 장악되었으니, 일본 모회사가 원하는 대로의 금융거래를 일으키기 쉬워진 것이죠. 😉

과거 3건의 일본계 Take-private 딜을 토대로 만든 체크리스트들이 새론오토모티브에 모두 해당되는 것을 살펴볼 수 있는데요. 현재 새론오토모티브의 상황들
  • 내재가치 대비 극도로 저평가된 가격
  • 주요주주의 지분율: 87.6%에 육박 (최근 계속된 장내매수)
까지 더해져 Take-private 가능성에 더 힘을 실어주고 있습니다.

기업이 자본 배분(
Capital allocation) 활동을 통해 자본의 효율성을 높이는 것은 자본주의의 성장 원동력이며, 기업을 넘어서 국가의 발전에까지 이바지합니다. 하지만 이 과정에서 가치에 대한 (최소한의) 정당한 가격을 받는 공정성도 고려되어야 하며, 공정성은 쟁취되어야 하겠죠. 새론의 Take-private 딜이 실제로 진행되면 주주들이 현명하고 공정한 결과를 얻을 수 있기를 기원하며 이번 케이스스터디의 시리즈를 마무리합니다.
"과거를 기억하지 못하는 이들은 과거를 반복하기 마련이다"
- 조지 산티아나

*** 이 글은 투자유치, 종목추천이 아닙니다.



(일본의) Go-private 트랜드
#1편
#2편
#3편



 한국 시장은 매년  6-700건, 금액으로는 500조원이 오가는 활발한 시장입니다.


수 많은 M&A가 뉴스에 등장하고 각종 정보가 떠돌아 다니지만, 정작 중요한 M&A 거래의 패턴&근거(rationale), 해외&과거유사 사례를 비교/분석된 통찰력(Insight)은 없습니다.


파이낸스PRESSO는 뉴욕·홍콩· 서울에서 다양한 산업 및 종류의 M&A경험을 갖춘 IB, PEF 및 HF 전문인력들을 통하여,국내 및 해외 M&A시장에 대한 통찰력을 여러분들께 전달드리겠습니다.



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