일본 Go private♞(일본의) Go-private 트랜드 #2편 [4월 23일]


(일본의) Go-private 트랜드 #2편
한국에서 발생한 2건의 일본계 go-private 케이스와 현재 진행중인 유사 케이스
최근 이슈가 된 (하지만 얼마 전에 무산된) 도시바의 Go-private 딜로 일본 금융시장이 한번 들썩였었죠. 일본에서는 우리나라에 비해 이런 케이스들을 비교적 흔하게 접해볼 수 있습니다 (1달에 1건 이상 발생). 이번 시리즈에서는 일본의 Go-private 딜의 트랜드와 한국의 일본 계열사 Go-private사례들을 살펴보겠습니다.
 * Go-private: 지분 공개매수 후 자진상장폐지. Take-private이라고도 부름
오늘의 뉴스레터 구성☕

  1. 두번째 케이스: 웅진케미칼
  2. 세번째 케이스: 한국전기초자
  3. 두 케이스로부터 배울 점은?
  4. 현재 진행중인 유사 케이스가 있다고?!

1. 두번째 Case: 일본 도레이의 웅진케미칼 Take-private🎯
저번 주에 살펴본 일본 히타치 그룹의 한국 상장사 국제엘렉트릭 M&A케이스스터디에 이어서, 이번에는 역시나 일본계 그룹인 도레이(Toray)의 한국 상장사 웅진케미칼(현. 도레이첨단소재) Take-private 딜을 살펴보겠습니다.
  • 2014년 2월: 일본 도레이 그룹은 웅진그룹으로부터 웅진케미칼의 지분 56%를 사며 경영권 인수
  • 2014년 4분기: 손익계산서에 대규모 유형자산 손상차손(460억원)이 인식되어 당기순손실이 발생 (웅진케미칼의 영업은 성장하고 있었는데 손상차손 때문에 당기순손실로 인식됨


유형자산 손상차손을 정상화(normalize)하면, 웅진케미칼의 2014년 당기순이익은 오히려 전년 대비 증가! (두둥!)
  • 2015년 3월: 도레이첨단소재(일본 도레이의 100% 한국 법인)는 2차례의 공개매수(Tender offer)를 진행 (공개매수 가격은 두 차례 동일하게 주당 2만원
    터무니없이 낮은 가격 때문에 소액주주들은 반발하며 시위까지 진행. 결국 도레이첨단소재는 자진 상장폐지를 위한 지분(95%) 확보 실패.
  • 2017년 12월: 도레이첨단소재는 웅진케미칼과의 주식교환을 단행 (이사회 결의)
    하지만, 도레이첨단소재는 웅진케미칼의 주주에게 도레이첨단소재의 주식을 새로 발행하여 교환지급하지 않고, 대신 웅진케미칼 1주당 2만원을 교부하는 것으로 갈음. (혹시 지금 한번 읽어보고, “뭔가 이상한데??”라고 생각드는 게 정상입니다...)
    즉, 실질적으로 강제로 공개매수를 진행한 것;; 웅진케미칼은 도레이첨단소재로 흡수합병
  • 2018년 3월: 결국 웅진케미칼은 (원래 계획대로) 주당 2만원에 상장폐지

  • 2019년: 상장폐지 이후, (지난 국제엘렉트릭 케이스와 유사하게) 배당성향 급증, 기존 유휴자금+창출되는 현금으로 차입금 상환율도 증가, (내부자 만을 위한ㅠㅠ) 주주이익 극대화 성공

두 번째 케이스스터디를 통해서 배울 수 있는 점은, 다음에 나오는 세 번째 케이스를 먼저 설명드리고 한 번에 정리할게요.

2. 세번째 Case: 아사히글라스의 한국전기초자 (ft. 장하성펀드에 발목 제대로 잡힘ㅎㅎ)😎
지금까지 한국의 일본 계열회사 중 go-private한 사례를 2가지 봤습니다. 아쉽게도 한국 주주들 입장에서 자산을 찬탈(?!) 당하는 상황을 보셨는데요. 다행히도 지금 소개드릴 세 번째 케이스 에서는 조금 더 희망을 보실 수 있습니다.
일단 기본적으로, 여기서도 일본의 아사히 그룹이 헐값에 한국 상장사(한국전기초자)를 인수하려고시도한 것 까지는 같아요 (디테일한 방법들도 너무 똑같다는 ㅋ).
  • 2006~07년: 한국전기초자가 2년 연속 대규모 유형자산 손상차손 인식해서 자본금이 30% 감소
  • 2007년 11월: 아사히글라스의 1차 공개매수 시행 (공개매수가: 3만원)
    행동주의 펀드로 유명했던 장하성 펀드가 등장하여, 지분 공개 및 불공정한 공개매수가격에 대한 공식 입장 표명
  • 2008년 3월: 주주총회 중 장하성 펀드가 제안한 외부 감사 선임
  • 2008년 10월: 한국전기초자가 보유 중인 3,000억원에 대한 주주환원 요구
  • 2010년 10월: 아사히글라스의 2차 공개매수 시행 (공개매수가: 5.5만원, 83% 상승)
  • 2011년 2월: 우여곡절 끝에 상장폐지
위 타임라인 사건들과 주가의 동향을 비교하면 아래 차트와 같아요.
당시 한국의 대표적인 행동주의 펀드, 일명 “장하성 펀드”의 활약 덕분에 아사히글라스는 당시 주가 대비 ~25% 웃돈을 얹히는 게 아니라, 한국전기초자의 내재가치가 제대로 반영된 130% 높은 가격으로 공개매수를 진행했어야만 했죠. 즉, 한국 주주들이 주당 3만원이 아니라, 주당 5.5만원을 받게 된 겁니다ㅎㅎ.

 1차 및 2차 공개매수가 진행된 시점에서 내재가치와 가격의 괴리는 아래에서 확인할 수 있어요.

앞의 2가지 사례와 비슷하게, 상장폐지된 후 일본 그룹은 주주가치 극대화를 위해 한국전기초자의 유휴자산을 매각한 후 폭탄 배당을 시행하고, 성장 중인 관계회사에 유상증자를 했어요.


3. 도레이와 아사히 케이스에서 배운 점 정리📝
A. 공개매수 전 상황
공개매수가 본격적으로 진행되기 전에, 이미 두 회사의 이사회의 절반 이상이 일본 최대주주의 계열사 임원들로 구성되어 있었어요. 이건 당연히 일본 대주주의 이익을 극대화하는데 유리한 체제입니다. 또한, 공개매수하기 직전 대규모 유형자산 손상차손이 발생했는데요. 그러면 당연히 기업의 이익이 매우 나쁘게 발표되면서 (
실제로는 계속 좋아지는) 영업실적이 투명하게 전달되지 않았어요. 타이밍이 너무 기가 막히고, 반복적으로 나오는 패턴이다 보니, 공개매수를 싸게 진행하는 의도가 내포되어 있다고 의심을 사기 딱 좋죠. (한국 금융/재계의 아쉬운 현실이죠… 내부자/그들만을 위한 회계 서프라이즈ㅋ)
Giphy
B. 주주들의 반응
웅진케미칼과 한국전기초자 케이스의 가장 큰 차이점은 바로 “전문적인 주주행동주의 캠페인”의 존재 여부예요. 
  • 웅진케미칼: 소액주주의 소송 + 시위 등으로 낮은 가격의 공개매수를 잠깐 저지했으나, 결국 치밀하게 구성된 합병구조로 가격 증가 실패
  • 한국전기초자: 장하성 펀드의 체계적인 행동주의 캠페인으로 인해서, 주주들은 합리적인 가격을 받을 수 있었음 (회사가 제시한 1차 공개매수가격보다 +83%나 더 받음)
이는 행동주의 펀드의 엄청난 순기능 이라고 볼 수 있죠. 장하성 펀드가 높은 법적/투자 전문성을 가지고 캠페인을 벌였는데, 그 혜택을 모든 주주가 83~130% 프리미엄이라는 형태로 혜택을 누린 거니까요. 결국 일본 기업도 저 가격에 Take-Private 딜을 진행한 거 보면, 최초에 제시한 가격이 얼마나 터무니없이 낮았는지 쉽게 알 수 있습니다.
C. 공개매수 이후 및 결론
역시나 내부자들은 100% 모두 내 것이 되면, 그때서야 주주가치를 극대화하기 위한 최선의 수단을 모색해요. 위에 두 사례 모두에서 자본효율화/배당금은 5배씩 증가하고, 적극적인 유휴자산 매각/활용이 진행되었고요. 공개매수되기 전 일반주주들은 이러한 혜택을 누리지 못하는 게 아쉬울 따름입니다. (
이래서 어느 정도 선에서는 비지배주주들의 회계장부 열람, 감사선임 등의 지배주주 ‘견제수단’이 필요한 거 같아요. 해외 선진국과 다르게 한국에서는 쉽지 않죠. 이게 바로 코리아 디스카운트의 주요 원인 …

4. 이런 비슷한 케이스가 지금도(!!!!) 한국에서 발생하고 있다고?😲
여태 살펴본 ‘한국에 상장된 일본계열사의 Go-private’ 케이스의 특징 3가지는 다음과 같아요:
  1. 대규모 Growth Capex 이후 이익으로 완전히 반영되기 전에 공개매수 (그래야 이익을 독차지할 수 있으니까)
  2. 공개매수 발표 전에 유형자산 손상차손 등 회계적인 손실 발생 (그래야 주가가 계속 떨어지니까)
  3. 최대주주 관련 임원이 이사회 절반 이상을 구성 (그래야 내부 저항/잡음 없이 마음대로 딜구조화가 가능하니까)
파이낸스프레소의 바리스타는 이러한 특징들을 종합하여, 현재 진행 중인 것으로 추정되는 케이스를 포착했는데요. 이와 관련된 뉴스레터는 다음 주 금요일에 전달 드리겠습니다!

*** 이 글은 투자유치, 종목추천이 아닙니다.



(일본의) Go-private 트랜드
#1편
#2편
#3편






 한국 시장은 매년  6-700건, 금액으로는 500조원이 오가는 활발한 시장입니다.


수 많은 M&A가 뉴스에 등장하고 각종 정보가 떠돌아 다니지만, 정작 중요한 M&A 거래의 패턴&근거(rationale), 해외&과거유사 사례를 비교/분석된 통찰력(Insight)은 없습니다.


파이낸스PRESSO는 뉴욕·홍콩· 서울에서 다양한 산업 및 종류의 M&A경험을 갖춘 IB, PEF 및 HF 전문인력들을 통하여,국내 및 해외 M&A시장에 대한 통찰력을 여러분들께 전달드리겠습니다.



이용약관

개인정보처리방침

Copyright 2021 ⓒ파이낸스프레소

이용약관

개인정보처리방침

Copyright 2021 ⓒ 파이낸스프레소