맥주♞글로벌 맥주 산업 M&A 분석 시리즈 #6 [6월 11일]

글로벌 맥주 산업 M&A 분석 시리즈 #6
AB-Inbev의 디레버리징
오늘의 뉴스레터 구성☕

  1. 첫 번째 디레버리징 매물: 칭따오
  2. 칭따오를 산 아사히의 투자성적은?
  3. 두 번째 디레버리징 매물: 오비맥주
글로벌 소비재 5위 기업. 400개 이상의 맥주 브랜드. 전 세계 맥주시장 점유율 1위(30%). 글로벌 1위 & 2위 기업 간의 M&A로 탄생한 (그리고 그 후 3위 기업까지 인수한) AB-Inbev의 M&A케이스스터디

1. 첫 번째 디레버리징 매물: 칭따오(Tsingtao)🍺
2007년 MD&A(경영진단 의견서)에 따르면, 당시 안호이저 부시의 3대 목표 중 하나는 해외 종속/관계회사를 통해서 버드와이저 맥주의 브랜드를 키우고 수익을 증진하는 것이었어요. 안호이저는 코로나(Corona) 맥주로 유명한 멕시코의 Grupo Modelo의 지분 50%, 그리고 칭따오 맥주의 지분 27%를 보유하고 있었고, 이 기업들을 통해서 글로벌 맥주시장에서 확장하려고 했습니다. (이 2개 기업 외 다른 투자에 대한 지분은 모두 20% 미만이었으며, 세부내용은 공시되지 않음.)

안호이저는 2003년 중국시장에 미국맥주를 판매하기 위해서 (
당시에도 중국 내 가장 큰 맥주기업 중 하나였던) 칭따오 맥주와 전략적인 협력관계를 구축합니다. 2005년 3월 2.1억 달러를 투자하여 칭따오의 보통주(Common stock) 지분 9.9% 및 2개의 전환사채(Convertible bond)를 취득했으며, 결국 전환권을 행사하여 지분율을 27%(의결권은 20%)까지 끌어올렸지요. (안호이저는 칭따오의 11개 이사회석 중 2개를 차지함.) 당시 중국 맥주시장은 과거 10년간 연평균 8%로 성장한 만큼, 안호이저는 중국에 많은 관심을 보였습니다.

칭따오 맥주의 역사는 1903년까지 거슬러 올라갈 만큼 긴 역사를 가지고 있었는데요. 2008년 말 칭따오의 중국 시장점유율은 약 13%로, 10년 이상 동안 중국 내 상위 3개 기업으로서의 지위를 유지했습니다. 중국의 맥주시장은 3강체제를 유지했으며, 나머지 3위 미만의 맥주기업들의 시장점유율은 5% 이하였어요. 즉, 칭따오는 중국 맥주시장에서 브랜드가치가 있으며, 이미 전국적으로 유통망을 구축한 기업으로 판단할 수 있습니다.

재무적인 관점에서도 칭따오의 성적도 매력적이었는데요.

칭따오의 매출액과 영업이익(Operating profit)은 안호이저의 투자기간 중 연평균 ~19% 성장했으며, 영업이익률(OPM)은 안정적으로 유지되었어요. 

투하자본이익률(ROIC)자기자본이익률(ROE)도 매년 성장하고 있던 추세였고요. 즉, 안호이저 입장에서는 칭따오는 1) 매력적인 투자대상일 뿐만 아니라 2) 안호이저 맥주의 제조/유통시설 제공, 브랜드 구축 등의 시너지까지 제공할 수 있는 투자였습니다.

하지만, 인베브의 경영진(
가란치아 출신들)은 성장중인 중국 맥주시장에서 27%의 경제적 지분, 20%의 의결권 및 2개의 이사회석으로 칭따오와 협력하여 성장하는 것보다, 더 많은 경제권과 권한을 보유한 인베브의 중국 계열사를 활용하는 것이 더 효율적이라고 판단했어요. 또한, 인베브(Inbev)는 중국에서 새로운 생산시설을 위한 투자(Capex)도 집행하고 있던 상황이었고요. 결국, 안호이저의 칭따오 지분은 M&A 이후에 신설된 AB-Inbev의 “비핵심 자산”으로 분류되어, 브릿지론(Bridge loan)을 상환하기 위해 보유 중인 칭따오의 지분을 전량 매각하게 됩니다. 지분 27% 중 19.99%는 일본의 아사히가 인수했고, 나머지 7%는 중국의 부호 Chen Fashu가 개인으로서 취득(투자)했습니다. (ㄷㄷ…) 바쁘게 M&A를 추진하고, 디레버리징 과정에서 Inbev의 기존 경영진은 칭따오를 비싸게 파는 것(EV/EBITDA=13x, 경영권 미포함)을 잊지 않았죠. 그렇다면, 칭따오의 지분 중 20%를 인수한 아사히의 입장을 잠시 살펴볼까요?

2. 칭따오를 산 아사히의 투자 성적은?🤔
2006년부터 아사히의 일본 내 맥주 매출액은 감소하기 시작합니다. 이는 일본의 맥주시장이 안정기에 접어든 상태에서 수입맥주의 트렌드가 증가했기 때문이었는데요. 아사히는 안정적인 현금흐름을 토대로, 글로벌 금융위기 중에도 M&A를 통해 본격적으로 국제시장 진출을 도모했습니다.

2009년에 종료된 아사히의 M&A딜
  • 2008/12: 호주의 Schweppes 지분 100% 인수 (2009/3 중 딜 종료)
  • 2009/1: 중국의 칭따오 지분 19.99% 인수 (2009/5 중 딜 종료)
아사히가 칭따오의 지분을 인수한 주요 이유는: 
  1. 생산거점 확보
    • 칭따오는 중국 맥주 시장에서 한 세기에 동안 경영되면서 최상의 생산 및 유통 퀄리티를 유지함
    • 설립 당시 유럽인으로부터 전수받은 생산기술을 토대로, 이미 오래전부터 중국에 최적화된 생산시설 및 노하우를 보유하고 있었음
  2. 유통망 확보
    • 칭따오는 중국 시장점유율 3위 업체로, 중국의 프리미엄 맥주시장뿐만 아니라 성장 중인 도시에도 유통망을 확보했음
즉, 아사히도 새로운 시장에 진출할 때 법인을 설립하고 직접 운영하는 것보다 이미 잘 구축된 로컬기업과 협력하는 것이 비용이나 전략적으로 더 효율적이라고 판단했던 것이죠. 추가로, 칭따오의 매출액, 영업이익, ROIC(~20%)및 ROE(~12%)도 지속적으로 증가하는 추이를 보이니 (인수가격을 제외하고) 투자대상으로도 매력적이었습니다.

아사히가 칭따오의 M&A를 평가한 접근 방법은 합리적이었으나, 아사히는 2009년으로부터 약 9년이 체 지나기도 전에 IRR 약 7%(
배당금 포함)의 성적으로 칭따오에 대한 투자금을 회수했습니다. (칭따오와의 협력으로 아사히가 직/간접적으로 누린 혜택(생산·유통·마케팅 등의 비용 절감)은 고려되지 않음.)

칭따오의 투자수익률이 낮았던 중요한 이유는,
  • 비싸게 샀고: EV/EBITDA = 13x (지분율 19.99%에 대하여)
  • 싸게 팔았기: EV/EBITDA = 7x
때문입니다. 즉, 너무 높은 가격을 지불한 것이 패착이었죠. (맥주산업에서 경영권 프리미엄을 포함한 EV/EBITDA거래배수가 ~13x 수준을 형성함.)

EV/EBITDA 거래배수가 이렇게 많은 차이를 보인 이유는 M&A 당시 기업의 상황, 즉 타이밍 때문인데요. 
 
아사히가 인수한 시점(2009년)은 칭따오의 이익이 상승하며, 자본효율성도 증가하는 상황이었으나, 매각한 시점(2017년)은 칭따오가 최저점에서 회복하고 있는 시점이었습니다. 중국시장에서도 수익맥주의 진격으로 칭따오도 치열한 경쟁을 직면하고 있었습니다(+여기에 새론 탄생한 AB-Inbev의 중국 침공이 한몫했지요). 뿐만 아니라, 인수 후 8년이 지났음에도 불구하고 아사히가 기대했던 칭따오와의 전략적인 관계에 진전이 크게 없었죠. (칭따오를 통해 아사히의 플래그쉽 브랜드 “Super Dry”가 유통되지 않았음) 결국, 아사히는 투자를 회수를 결정하고, 회수한 자금으로 다른 대륙에 진출하는 자금으로 사용하면서 아쉽게 퇴장합니다.

3. 두 번째 디레버리징 매물: 오비맥주🍻

Giphy

*** 이 글은 투자유치, 종목추천이 아닙니다.

안호이저의 관계기업이었던 칭따오와 다르게, 오비맥주는 인베브의 종속회사였어요. 오비맥주는 오비맥주는 1933년 일제강점기 당시 기린맥주의 한국 자회사, 쇼와기린맥주 주식회사를 설립되었고, 광복 후 당시 조선인 최대주주였던 박승직의 장남인 박두병 두산그룹 초대회장이 기린맥주회사를 경영했습니다. 박두병 회장은 1962년 한국 정부로부터 기린맥주를 불하 받아 오비맥주(구. 동양맥주)를 설립합니다.

1998년 5월 오비맥주㈜는 회사명을 ㈜두산으로 변경했습니다(
여러분이 알고 계신 그 ㈜두산이 맞음). ㈜두산은 내수시장 및 소비재 분야에 집중된 기업들을 처분하여, 사업 포트폴리오를 구조조정을 시도했습니다. (2000년대 중 코카콜라 사업권, KFC, 피자헛, 종가집 김치 등의 안정적인 현금을 창출하는 식음료사업부문을 지속적으로 매각함) 맥주사업도 분할하여 인터브루(Interbrew, Inbev의 전신)와 합작하여 신설법인 “오비맥주”를 설립했습니다.

1990년대까지 우리나라 맥주산업은 3개 기업을 이루어진 과점시장을 유지했습니다: 하이트맥주 (
Hite), 오비맥주 (OB), 진로쿠어스맥주 (카스). 1990년 말 진로그룹의 경영난으로 인해 진로쿠어스맥주가 오비맥주와 인터브루로 매각되었고, 2001년 오비맥주로 흡수합병되면서 국내 맥주시장은 2강 체제로 전환되었습니다. (사실상 오비맥주와 하이트맥주 외 다른 시장참여자가 없었고, 수입맥주의 시장점유율은 무시될 정도로 아주 작았음) 같은 해, 두산은 보유 중이던 오비맥주의 지분 50% 중 45%를 인터브루에 매각했으며, 맥주사업에서 손을 떼었습니다. 오비맥주는 인터브루의 종속기업(지분 95%)으로 운영되던 중 AB-Inbev의 비핵심자산으로 분류되어, 2009년 중 브릿지론 상환을 위해 매각되었어요. 

하지만, 오비맥주는 유일하게 AB-Inbev가 다시 인수한 기업이었어요. (
나머지 디레버리징 중 매각된 기업들은 다시 AB-Inbev 패밀리로 돌아오지 못함.) AB-Inbev가 오비맥주를 사모펀드연합(KKR & Affinity)에 매각했을 때, 흥미로운 조건들이 덧붙여져 있었습니다.
  • AB-Inbev가 5년 뒤 EV/EBITDA=11x로 인수할 수 있는 콜옵션
  • Earn-out
즉, AB-Inbev는 애초에 오비맥주를 되사간다는 것을 염두하고 사모펀드와 거래를 추진한 것이고, earn-out을 설정함으로써 향후 지불할 비용을 줄일 수 있는 구조를 만들었습니다. 결론부터 말씀드리면, KKR와 Affinity는 오비맥주 M&A딜에서 대박을 쳤고, KKR은 오비맥주를 매각한 2014년에 Private Equity International’s Large Cap Award (Operational excellence)를 받게 되었죠.

다음 글로벌 맥주 M&A 시리즈에서는 KKR와 Affinity의 오비맥주 M&A 구조, 운영전략 및 투자성적을 알아보겠습니다. (
다음 주는 잠시 다른 M&A 케이스스터디가 진행될 예정입니다.)

(뉴스레터로 전달드리는 M&A 스토리를 넘어, 직접 공시를 열어보고 실제로 가치평가를 원하는 구독자분들께서는 여기 한번 살펴보고 가세요📢. 파이낸스프레소 에디터가 오비맥주 M&A를 분석하면서 직접 준비했어요😎!) 

글로벌 맥주산업 M&A분석 지난 시리즈 보러가기
맥주 M&A 시리즈#1
맥주 M&A 시리즈#2
맥주 M&A 시리즈#3
맥주 M&A 시리즈#4
맥주 M&A 시리즈#5



 한국 시장은 매년  6-700건, 금액으로는 500조원이 오가는 활발한 시장입니다.


수 많은 M&A가 뉴스에 등장하고 각종 정보가 떠돌아 다니지만, 정작 중요한 M&A 거래의 패턴&근거(rationale), 해외&과거유사 사례를 비교/분석된 통찰력(Insight)은 없습니다.


파이낸스PRESSO는 뉴욕·홍콩· 서울에서 다양한 산업 및 종류의 M&A경험을 갖춘 IB, PEF 및 HF 전문인력들을 통하여,국내 및 해외 M&A시장에 대한 통찰력을 여러분들께 전달드리겠습니다.



이용약관

개인정보처리방침

Copyright 2021 ⓒ파이낸스프레소

이용약관

개인정보처리방침

Copyright 2021 ⓒ 파이낸스프레소