The New Financial CapitalistsKKR와 기업가치의 창출 [8월 11일]

안녕하세요!
오늘은 새로운 포맷으로 금융필독서 핵심요약을 전달해 드립니다. 바쁜 구독자분들을 대신해서 프레소팀이 억만장자 천재 투자자들의 이야기 중 엑기스만 뽑아서 보내드리겠습니다. 이번 주도 화이팅입니다!!
📜금융 필독서 Summary

The New Financial Capitalists (KKR 스토리) 소개:
 
• 세계 최고의 사모펀드 중 하나이자, 참신한 시도와 성공적인 결과로 LBO(Leverage buyout)를 통한 기업가치의 창출이라는 획기적인 공식을 정립한 KKR의 투자 케이스들을 집중적으로 조명한 책.

• 그간 사모펀드의 일화들에 대한 책은 여럿 출판되었지만, 사모펀드가 투자를 집행하고 성공적으로 기업가치를 창출해 나가는 과정들을 객관적이고 심도 있게 다룬 유일무이한 책이라는 점에서 그 의미를 가짐.

• 경제학자와 역사학자인 두 저자는 KKR이 LBO를 통해 기업가치를 제고하여 성장둔화와 비효율적인 기업경영으로 얼룩진 미국 경제에 활력을 불어넣었던 사례들을 소개하며 LBO에 대한 사회의 부정적인 인식을 타파하고자 함.

Chapter 1. 금융자본주의의 부활
책의 첫 번째 챕터에서, 저자들은 KKR이 LBO를 통해 미국의 경제와 산업 전반에 가치창출의 트렌드세터로 등장한 역사적인 배경을 서술하고 있는데요. 1800년대 후반부터 1990년대 후반에 이르는 시기를 금융자본주의의 탄생 → 금융자본주의의 몰락과 경영자본주의의 태동 → 경영자본주의의 문제점 대두 → 금융자본주의의 부활과 KKR의 탄생으로 나누어 그 배경을 설명하고 있습니다. 

1) 금융자본주의의 탄생
1800년대 후반, 기업의 경영진과 주주 간 이해관계의 충돌은 미국의 산업 전반에 중요한 이슈로 부각되기 시작했습니다. 기업의 영업활동에 있어 전문지식이 부족했던 주주들은 그저 고용된 경영진이 그들 대신 기업을 잘 경영해 투자한 자본에 대해 높은 수익을 가져다주기를 기대할 수밖에 없었는데요. 일부 경영진들은 이를 악용해 투자자들의 자본으로 비효율적이거나 방만한 경영을 하기도 했습니다.

비효율적인 기업 경영환경이 팽배해지는 상황에서, 를 개선함으로써 큰 투자수익의 기회를 포착한 소위 ‘financial entrepreneurs’ 들이 등장하기 시작했습니다. 1897년부터 1904년에 걸쳐 4,277개의 기업이 257개로 통폐합되었는데요. 이 거대한 인수합병의 파도 뒤에는 기업들을 통합해 과잉설비와 과잉지출에 따른 비효율성을 개선하고자 자금을 조달하고 거래를 성사시킨 J.P. 모건, 조지 베이컨 등의 전설적인 금융 전문가들이 있었습니다. 이들은 여러 통폐합된 기업들의 이사회의 일원으로 활동하며 주주 및 투자자들의 의견을 적극적으로 대변하였으며, 기업의 전략과 지배구조, 재무구조 개선에 대한 활발한 자문을 제공하였습니다.

2) 금융자본주의의 몰락과 경영자본주의의 태동
그러나 1929년의 대공황으로 인해 금융시장이 역풍을 맞아 거대 자본가들이 그 입지를 잃고, 이후 경기의 회복과 무역의 증가로 기업들의 규모가 비대해지면서 산업에 대한 전문지식과 조직관리에 전문성을 갖춘 전문경영인들이 기업들을 장악하기 시작했습니다. 여러 전문경영인들은 산업에 대한 전문성을 기반으로 단기적인 이윤 창출이 아닌 장기적인 성장을 위한 투자를 집행하며 기업을 성공적으로 경영해 나가기도 하였습니다.

3) 경영자본주의의 문제점 대두
하지만 1970년대에 이르러, 많은 산업에서 점차 성숙기에 접어들며 타성에 젖은 미국의 여러 기업들은 독과점을 형성하며, 성장과 이윤 창출보다는 안정성을 우선시하게 되었고, 이로 인해 비효율성과 관료주의가 재발하기 시작하였습니다. 

이사회를 통한 주주의 적절한 간섭의 부재는 이러한 상황을 더욱 악화시켰는데요. 소위 ‘제국 건설’에 심취한 여러 경영인들은 주주에 대한 자본환원은 등한시한 체 기업의 본질적인 가치 제고와는 거리가 먼 무분별한 확장을 지속하였고, 수익성이 낮은 사업들을 유지하며 경영진들을 위한 혜택과 사무실 건물 매입 등 불필요한 지출을 남발하기도 하였습니다.

한때 미국의 최고 기업으로 대표되었던 General Motors, U.S. Steel, RCA 등의 성장률과 수익률이 급속도로 악화되었던 사실이 이를 증명하는데요. 비효율성을 방관하고 안정성을 추구하던 미국의 많은 기업들은 결국 기술의 발전과 산업지형의 변화, 높은 가격경쟁력을 지닌 일본과 유럽의 기업들과의 경쟁으로부터 도태되기 시작하면서 또 한 번 위기를 맞이하게 되었습니다.

4) 금융자본주의의 부활과 KKR의 등장
이러한 상황에 맞물려 금융자본주의가 다시금 점차 고개를 들기 시작했습니다. 그러나 이전의 금융자본주의와는 달리, 투자자들이 단순히 기업의 이사회에 참여하는 것을 넘어 대량의 차입을 일으켜 기업의 경영권을 매입하는 것을 시도합니다. 그 뒤 경영진과 함께 직접적으로 기업경영에 개입하는 LBO가 기업가치 제고의 새로운 수단으로 자리매김하기 시작하였어요. LBO는 높은 차입비율에 따른 높은 금융비용을 통해 기업의 방만한 지출을 방지하고, 주주와 경영진의 이해관계를 일치시켜 기업의 가치창출 잠재력을 극대화할 수 있다는 점에서 시장의 큰 주목을 받게 되었습니다. LBO의 높은 잠재력을 포착한 여러 기업금융 전문가들은 사모펀드로 통칭되는 바이아웃 전문 투자회사를 설립해 여러 LBO 투자들을 집행하기 시작하였습니다.

이러한 흐름 속에서, 당시 최고의 투자은행 중 하나였던 베어스턴스의 제롬 콜버그와 헨리 크라비스, 조지 로버츠 또한 1976년 그들의 이름 앞 글자를 따서 KKR(
Kohlberg Kravis Roberts)을 설립합니다. 설립 이후 KKR은 다양한 산업군에 걸쳐 여러 LBO 투자를 집행하였고, 차입을 일으켜 저평가된 기업들을 매입해 비핵심자산을 매각하고 핵심사업의 경쟁력을 높이는 방식으로 기업가치(Enterprise value)를 높여갔습니다. 그 결과로 KKR은 시장수익률을 크게 초과하는 성적을 이뤄냈으며, LBO의 성공 방정식을 탄탄히 정립해 나갔습니다.

그러나 그간 대부분의 LBO 투자는 차입금 조달의 한계로 인해 상대적으로 규모가 작은 기업들에 집중되어 있었는데요. KKR은 LBO의 영역이 소규모의 기업에서 초대형 기업들로까지 확장되는 데에 결정적인 역할을 하였습니다. 1979년 상장사인 Houdaille을 3억 8천만 달러에 인수한 것을 시작으로 1984년에는 Wometco를 인수하며 사상 처음으로 10억 달러 이상의 LBO 투자를 집행했습니다. 1986년에는 지나친 다각화로 수익성이 저하되었던 재벌형 기업 Beatrice를 60억 달러에 인수하기도 하였습니다. 이러한 경험을 바탕으로, 1990년에는 세계 최대 규모의 담배 및 식료품 제조사였던 RJR Nabisco를 90% 이상의 부채를 일으켜 무려 314억 달러에 인수하며 LBO 역사에 한 획을 긋는 초대형 투자를 집행하기에 이르렀습니다. (
KKR의 RJR Nabisco의 투자를 상세하게 다룬 책: Barbarians at the Gate, 문 앞의 야만인들)


KKR은 사모펀드의 투자 집행 방식, 기업가치 제고 방법뿐만 아니라 폭넓은 스펙트럼의 투자상품으로 구성된 세밀한 인수구조 수립을 통해 다양한 투자자들의 니즈를 충족시키는 혁신을 이룩했습니다. 또한 변화하는 산업환경과 금융시장에 대한 철저한 분석을 바탕으로 기업경영에 적극적으로 관여하며 지배구조 개편, 비핵심자산 매각, 운영방식의 총체적 개선과 핵심사업 경쟁력 강화 등을 통해 기업가치를 큰 폭으로 제고하며 채권단과 지분투자자, 경영진들과의 신뢰를 돈독히 다져 나갔습니다. KKR은 LBO 산업의 파이를 키워 교착 상태에 빠진 미국의 기업들에 구조조정 바람을 일으키며 침체된 미국의 기업환경에 큰 활력을 불어넣었다고 평가됩니다.

그럼에도 불구하고 LBO는 대중과 정치권으로부터의 거센 비난에 직면했는데요. LBO를 선도하였던 KKR 또한 비난의 직접적인 대상이 되었습니다. 언론에서는 LBO는 수많은 기업들의 매각과 노동자들의 해고를 야기하여 사회적 혼란을 일으킨다는 원색적인 비난을 일삼았고, 정치권에서는 LBO에 따르는 과도한 차입이 기업의 부도 확률을 높여 국가의 경제안정성을 위협할 것이라고 목소리를 높였습니다.

그러나 KKR은 인수한 기업들의 시장 가치와 법인세, 임직원 수, 자본투자와 연구개발 지출 모두가 인수 전 시점 대비 큰 폭 상승한 점을 근거로 들며 각종 논란들에 정면으로 반박했는데요. 실제로 LBO 투자가 무르익은 1990년대경 학계에서 진행된 여러 연구들은 LBO가 기업의 낭비적인 지출을 막고 경영진과 주주의 이해관계를 일치시켜 기업가치 재고와 경제 전반의 효용증진에 있어 보다 효율적이라는 사실을 증명하였습니다. 이후 유럽과 일본의 여러 기업들은 LBO 등을 기반으로 주주의 가치를 증대하고 구조적 개혁에 성공한 미국의 기업들을 벤치마킹하려는 시도를 단행하였는데요. 금융경제학자인 스티븐 카플란은 이를 두고 “이제 우리는 모두 헨리 크라비스다” 라는 말을 남기기도 하였습니다.
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예를들어 가치투자의 창시자 벤그레이엄이 쓴 “증권분석”이 있고, 대체투자/M&A투자에는 세계 최대사모펀드 Blackstone 창업주가 쓴 “What It Takes”가 있습니다. 이 외에도  글로벌매크로 , 특수상황투자 분야의 선구자인 레이 달리오와 Joel Greenblatt가 직접 쓴 책들이 있죠.


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